淺析我國民營科技企業(yè)融資的五大問題

民營科技企業(yè)的主要融資方式主要分為內源融資與外源融資。內源融資是指某一特定企業(yè)或經(jīng)濟單位所需投資是通過該企業(yè)內部積累（留存收益和折舊基金等）提供資金的融資方式。外源融資是指企業(yè)或經(jīng)濟單位通過外部金融市場獲得投資的資金來源的融資方式。外源型融資主要包括企業(yè)直接融資（債權股權融資等）、間接融資（銀行借貸等）以及其他融資方式。
　　
　　從企業(yè)發(fā)展的階段來看，創(chuàng)業(yè)初期的民營科技企業(yè)缺乏風險投資扶持，小型企業(yè)借貸缺乏有效的擔保機制；處于成長期的企業(yè)由于缺少新的資本金注入，往往無法抓住快速發(fā)展的機遇實現(xiàn)規(guī)模的擴張。從融資方式來看，間接融資方面，民營科技企業(yè)多為中小企業(yè)，資金來源渠道比較狹窄，資本規(guī)模也相對較小。同時，民營科技企業(yè)的性質也決定了其投資項目多具有相對較高的技術風險和市場風險，在講求安全性、流動性的商業(yè)銀行難以獲得貸款擔保以及貸款支持。直接融資方面，民營科技企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模、效益指標等方面的原因很難達到國內證券市場的上市要求，國外上市機會亦十分渺茫。以往的地方性股權交易市場使股份制民營科技企業(yè)的融資問題得以部分緩解，但是1998年為防范金融風險，對未經(jīng)人民銀行和證監(jiān)會批準的地方性股權交易市場加以關閉，更使民營科技企業(yè)的融資方式受到限制。
　　
　　一、融資手段單一，嚴重依賴于內部積累，外部融資比例較小有關數(shù)據(jù)顯示，中國的民營企業(yè)融資比例中內源性融資比例高達90.5％，而廣東民營中小企業(yè)作為廣東省經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，其內部融資的比重也達到60％。由此可見，民營科技企業(yè)的主要資金來源于企業(yè)家自有資本以及企業(yè)的資本積累，而不是通過市場的資本集中過程。馬克思主義政治經(jīng)濟學原理告訴本文，資本集中卻可以在短時間為資金需求方匯聚眾多社會資本，而傳統(tǒng)的資本積累雖然是使社會總資本擴大的主要方式，但這種融資過程是相對緩慢的，與廣東省民營科技企業(yè)的發(fā)展勢頭和發(fā)展速度是不相稱的。
　　
　　另外，廣東省民營科技企業(yè)內源性融資依賴嚴重，并且存在著長期性的特點。經(jīng)營年限在5年之下的民營企業(yè)，自我融資比例達到92％以上的水平，經(jīng)營年限超過10年才出現(xiàn)較明顯的下降趨勢，很明顯，這于民營科技型企業(yè)的發(fā)展是不相適應的。隨著中國加入世貿(mào)，資本市場的全面開放，民營企業(yè)在面臨著巨大沖擊的同時也面臨著廣闊的融資空間，因此，拓展資本融通渠道，多元化融資結構對于民營科技企業(yè)的發(fā)展至關重要。
　　
　　我國廣東省民營科技企業(yè)發(fā)展20多年來，經(jīng)濟生產(chǎn)規(guī)模不斷的壯大，駕馭市場的變化的能力在不斷的提高，形成了以內源性融資為主導，間接融資為輔的融資特點。我國民營企業(yè)融資無論是初創(chuàng)期還是發(fā)展時期，都嚴重依賴自我融資渠道，80％左右的民營企業(yè)認為，融資困難已經(jīng)嚴重阻礙了他們的發(fā)展。據(jù)調查顯示，我國民營經(jīng)濟初創(chuàng)時的啟動資金有90％以上主要來自于資金持有者，當初的合伙人以及他們的家庭來解決，這也就從資本來源角度解釋了為什么我國民營企業(yè)有很大一部分是家族企業(yè)的原因。
　　
　　二、契約不完備導致投資者對創(chuàng)業(yè)者評估偏低，股權融資受到抑制
　　
　　投資者的外部資本是民營科技企業(yè)創(chuàng)立、生存和發(fā)展的一個不可或缺的前提條件，當投資者將資本投向特定的企業(yè)家時，就將其資本的實際使用權讓渡給了企業(yè)家。企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)活動充滿著不確定性，這也意味著投資者將資本投入了一項結果不確定的活動中，承擔著投資遭受損失的風險。而且外部投資者投入企業(yè)的資產(chǎn)多為流動性差的物質資本，其專用性程度較高，投入企業(yè)后其價值嚴重依賴于團隊的存在和其他團隊成員的行為，受團隊成員機會主義行為“敲竹杠”（hold-up）的風險較高，因而面臨著事后被套牢的可能性較大，使得中小投資者對創(chuàng)業(yè)者評估偏低。
　　
　　另外，從資本市場來看，與銀行借貸和發(fā)行債券的間接融資相比，從證券市場直接融資是企業(yè)低成本擴張的有效途徑。股權融資成本相對較低，面向社會融資，融資規(guī)�？梢赃_到較大范圍。融資連續(xù)性好，企業(yè)上市后只要經(jīng)營業(yè)績較好，滿足配股條件，每年均有可能實施配股融資，可以得到股票市場的持續(xù)資金支持。
　　
　　此外，證券市場融資所獲得資金具有非償還性特點，一般情況下投資者不能回抽出資，在未出現(xiàn)破產(chǎn)風波情況下，股價升高，說明公司效益穩(wěn)步前進，使得投資者自動持有股份或者更多的持有；股價走低，短期投資者大量買入，或者已高價持有者常抱有機會主義心理，繼續(xù)持有或者更多的持有以保持較低均值成本。但是在我國股票市場不發(fā)達，市盈率高，上市公司股票尚未實現(xiàn)全流通，股權分置現(xiàn)象明顯，造成上市公司的股權結構極不合理、不規(guī)范。這主要表現(xiàn)為：上市公司股權被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為2／3，并且通常處于控股地位。其結果是，流通股與非流通股同股不同權，上市公司治理結構存在嚴重缺陷，容易產(chǎn)生一股獨大、甚至一股獨霸現(xiàn)象，使流通股股東特別是中小股東的合法權益遭受損害，嚴重傷害中小股民投資熱情，使得中小投資者對創(chuàng)業(yè)者評估偏低。另外，投資者的贖回權和退出權的行使受到限制，致使投資者投入資金時顧慮頗多，又由于民營創(chuàng)新科技企業(yè)的自身結構和產(chǎn)權不清問題，投資者多采取觀望態(tài)度。
　　
　　股票市場是企業(yè)外源型融資的一個主要渠道。由于我國缺乏二板市場和場外交易市場，因此絕大多數(shù)股票資本交易都集中在滬深兩市，而民營企業(yè)在這個市場上阻力重重。2001年末，滬深兩市1175家A股上市公司中只有118家民營企業(yè)，其中買殼上市的就有65家；而到2005年上半年，1300多家國內上市公司中，民營企業(yè)包括借殼上市的才剛剛超過200家。面對過高的上市門檻，很多民營企業(yè)主動將股票市場排除在自己的融資渠道之外。
　　
　　三、融資渠道狹窄，債券的發(fā)行和銀行借貸面臨困難
　　
　　目前銀行貸款以及信用社等金融機構貸款仍是我省民營科技企業(yè)獲得長期發(fā)展主要的間接性外源融資渠道。據(jù)2000年中國第四次私營企業(yè)抽樣調查數(shù)據(jù)顯示，在向銀行借款時，有63.3％的企業(yè)感到困難和很困難；時難時易的占22.1％；比較容易貸到款的只占14.6％，并且民營企業(yè)貸款難問題一直以來都制約著我省民營科技型企業(yè)的發(fā)展。外源融資渠道不通暢，導致民營企業(yè)高度依賴內源融資。同時，民營企業(yè)的外源融資方式以銀行信貸為主，但銀行貸款的支持力度是不夠的。銀行向民營企業(yè)發(fā)放貸款余額所占企業(yè)融資結構比重即使從長期來看最高也只是在5％左右徘徊。
　　
　　本文認為造成貸款融資困難的原因，主要來自于商業(yè)銀行對于所有制、業(yè)務經(jīng)營成本以及交易費用等3方面的考慮。
　　
　　1．所有制方面
　　
　�。▏�有）商業(yè)銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，雖然作為市場的運作主體的非國有中小企業(yè)信貸質量往往優(yōu)于國有中小企業(yè)，但其在經(jīng)濟活動中卻受到企業(yè)所有制的約束，受到不應有的信貸歧視。非國有中小企業(yè)在獲得貸款比例上不占優(yōu)勢，民營科技企業(yè)貸款比例更是杯水車薪。銀行對民營創(chuàng)新企業(yè)的所有制歧視原因有三：其一，國家發(fā)展規(guī)劃和對國有大中型企業(yè)的政策傾斜；其二，所有制結構決定民營科技企業(yè)自身素質遭到置疑，“貸了就跑”（loanandrun）的機會主義行為使得銀行不愿在創(chuàng)新期投入風險資本；其三，民營企業(yè)容易被外資俘虜，成為外資間接約束和影響商業(yè)銀行的工具。
　　
　　2．業(yè)務經(jīng)營成本方面
　　
　　相對于大型企業(yè)貸款不僅資金規(guī)模大，而且風險相對較小，還款比較有保證，收益相對較高，民營科技企業(yè)尤其是在其創(chuàng)業(yè)階段，貸款規(guī)模小，雖然潛在收益可能很大，但是巨大沉沒成本的存在，增加了銀行的貸款風險。同時，由于我國利率受到嚴格管制，小規(guī)模信貸造成的成本差異又無法通過利率差的調整獲得補償，因此從規(guī)模經(jīng)濟角度決定了民營創(chuàng)新企業(yè)獲得商業(yè)銀行的貸款困難重重。
　　
　　3．交易成本方面
　　
　�、傩畔⒊杀�、監(jiān)督成本方面。銀行在發(fā)放貸款前需要對申請貸款的企業(yè)進行資信審查，在信息不對稱的情況下，銀行對于企業(yè)信息的可獲得性方面存在劣勢，保證獲得準確和全面的信息的成本相當大。同時，“逆向選擇”也使銀行最終放貸質量無法達到最優(yōu)水平。此外，發(fā)放貸款后銀行要對所貸放的資金運用情況進行監(jiān)督，并且對企業(yè)的重大決策進行干預，以確保貸款本息的回收。然而企業(yè)獲得貸款后的“道德風險”的存在也使得銀行在獲取信息方面處于嚴重劣勢，在未上市公司信息披露制度受約束的情況下，銀行幾乎喪失了對民營創(chuàng)新企業(yè)貸款的有效監(jiān)督權。
　　
　�、谶`約（破產(chǎn)）成本方面。相對于具有國家財政支持的國有企業(yè)以及有大量可抵押固定資產(chǎn)的大中型企業(yè)來說，民營創(chuàng)新企業(yè)沒有良好的可抵押資產(chǎn)作為擔保。根據(jù)工商銀行公布的2002年上半年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，廣東地區(qū)的各項存款余額為4086.40億元，而各項貸款的余額為2763.24億元，似乎尚有許多貸款空間。但是，我國《銀行法》規(guī)定，在貸款是如不能提供足夠的抵押、質押或擔保是不行的。而在進行低壓借貸是，銀行所承認的抵押品只有土地、房產(chǎn)等不動產(chǎn)。而對于民營科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，自身的資產(chǎn)主要是知識產(chǎn)權和技術等無形資產(chǎn)，難以提供銀行認可的貸款擔保。這就意味著民營科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)一旦失敗，銀行將承擔其風險投資的全部風險。風險轉移的信用擔保體制不完善，并且在專利和知識產(chǎn)權保護不完備的前提下，對于專利以及研發(fā)技術，銀行亦無法通過剩余要求權來回收投資成本。
　　
　　四、民間借貸市場的補充功能受到限制
　　
　　與正規(guī)的金融市場融資相比，民間融資是民營科技企業(yè)更有效的資金來源：一是融資成本低，雖然民間借款的利息一般比商業(yè)銀行高，但是由于民間金融市場的貸款企業(yè)與借款人信息相對對稱，例如對貸款企業(yè)的經(jīng)營情況，貸款人的信用情況，收入狀況以及還款能力等等都較銀行信貸有更充分了解，減少了信用評估、抵押資產(chǎn)等的交易成本。二是融資效率高，在正規(guī)的金融市場上，申請、審批等手續(xù)繁瑣，商業(yè)銀行從規(guī)模經(jīng)濟的角度出發(fā)往往不愿意從事對民營科技企業(yè)的小額貸款。而在民間金融市場上，由于信息對稱，貸款決策的速度快，效率高，及時地滿足該類民營企業(yè)的資金需要。三是交易方式靈活，民營科技型企業(yè)，特別是處于創(chuàng)新階段的民營科技企業(yè)的融資要求具有急需、高頻、小額的特點，民間融資就其貸款方式、期限與利率方面，都可以通過借貸雙方協(xié)商，靈活快捷地解決企業(yè)的融資要求。因此這種與正規(guī)金融市場并存民間金融市場，由于正規(guī)金融市場的封閉與僵化，民間金融實際上為民營企業(yè)、尤其是中小企業(yè)提供了一種替代性的融資渠道。然而，結合民營科技型企業(yè)的特殊情況，新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長較制造業(yè)等一般民營中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動，除了具有市場需求和市場收益的不確定性之外，技術和產(chǎn)品的不確定性帶來了更大的投資風險。加之產(chǎn)權制度的不規(guī)范，以及投資過程中由于信息不對稱和契約不完備，共同導致民營科技型創(chuàng)新企業(yè)無法通過讓渡一定的剩余索取權控制權獲得融資，投資者在投資項目失敗時無法順利通過剩余索取權挽回投資。
　　
　　五、缺少與民營科技企業(yè)發(fā)展相匹配的中小金融機構
　　
　　中小金融機構的數(shù)量不足，以及本身的發(fā)展面臨著一些困難和問題，對中小型民營科技企業(yè)的金融支持也顯得力度不夠。另外，中小金融機構的風險防范制度不健全，同樣面臨著信息不對稱導致的經(jīng)營風險以及對科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的信用評估較低的問題。同時，新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的不確定性較大和契約的不完備也導致中小金融機構對創(chuàng)業(yè)者評估偏低。此外，中小金融機構本身未能建立和維護良好的商業(yè)信譽，阻礙了中小金融機構的快速發(fā)展，減弱了中小金融機構對民營科技企業(yè)的資金支持力度。
　　
　　綜上，現(xiàn)有民營科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初時，面臨著融資手段單一，資金來源渠道狹窄等方面的問題。同時，由于廣東作為中國經(jīng)濟發(fā)展的前沿地帶，其民營科技創(chuàng)新企業(yè)成長本身的不確定性以及金融市場的信息不對稱和契約不完備帶來的商業(yè)銀行等金融機構對于民營科技創(chuàng)新企業(yè)的評估偏低，導致廣東省的民營企業(yè)家更多地還是依賴于個人和家族的融資，在發(fā)展過程中則更多靠企業(yè)留存收益和折舊等內源性融資。1999年國際金融公司（世界銀行集團中支持民營企業(yè)發(fā)展的分支機構）對北京、溫州、順德和成都的民營企業(yè)進行的調查顯示，80％的民營企業(yè)認為缺乏融資渠道成為其發(fā)展的嚴重制約，90％以上的初始資本來源于主要所有者、合伙發(fā)展人及其家庭。在企業(yè)創(chuàng)業(yè)后的后續(xù)發(fā)展投資中，62％的資金來源于主要所有者或其留存收益。因此，如何安排廣東民營科技企業(yè)的融資結構，向投資者傳遞科技企業(yè)發(fā)展前景的有效信息，以及如何通過對融資契約的設計，在企業(yè)家獲得效用最大化的同時吸引更多外部投資者的投資參與，成為本文開拓廣東省民營科技企業(yè)融資渠道，多元化融資方式的有效途徑。