富安娜(002327)點(diǎn)評(píng)：家紡復(fù)蘇&家具有序推進(jìn) 所得稅率優(yōu)惠落地

　　公司公告順利通過高新企業(yè)認(rèn)定，17-19年享受15%的優(yōu)惠所得稅率�？紤]到家紡主業(yè)線下銷售Q4在、受冷冬天氣刺激，收入增長提升至20%+，呈現(xiàn)逐季回暖趨勢(shì)，且線上保持40%+的快速增長，而18年春夏訂貨會(huì)實(shí)現(xiàn)10%的增長對(duì)今年家紡業(yè)務(wù)復(fù)蘇的持續(xù)性起到一定支撐。此外，家具業(yè)務(wù)20家直營門店開業(yè)及裝修有序推進(jìn)，18年加盟商的引進(jìn)有望進(jìn)一步加大后期收入彈性。盈利方面，在提價(jià)背景下家紡毛利率存在小幅提升的空間，但家具直營店建設(shè)將使費(fèi)用投入略有提升，預(yù)計(jì)18年利潤增速緩于收入。目前公司總市值89億，對(duì)應(yīng)18PE16X，目前股東減持完畢，加盟商持股計(jì)劃順利推進(jìn)中，可繼續(xù)持有。

　　高新認(rèn)定落地，所得稅率優(yōu)惠提升業(yè)績(jī)彈性。公司公告，獲得2017年高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，2017-2019年三年內(nèi)享受15%的高新技術(shù)企業(yè)所得稅率優(yōu)惠。

　　17年家紡主業(yè)線上增速加快，線下Q4回暖趨勢(shì)加強(qiáng)，18春夏訂貨會(huì)增長對(duì)家紡業(yè)務(wù)復(fù)蘇的持續(xù)性起到一定支撐作用。1）公司電商業(yè)務(wù)在線上流量向知名品牌商集中趨勢(shì)下，積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升客戶體驗(yàn)、拓展新渠道（京東、唯品會(huì)、微商），預(yù)計(jì)17年線上收入增速有望超過40%。2）線下門店17年上半年加盟轉(zhuǎn)直營負(fù)面因素逐漸弱化，下半年加強(qiáng)對(duì)導(dǎo)購員激勵(lì)，關(guān)閉低效虧損門店，以及對(duì)部分門店進(jìn)行翻新，于8月份開始同店收入增速轉(zhuǎn)正，Q4收入增速超20%。3）受需求端弱復(fù)蘇以及原材料價(jià)格上漲因素影響，17年以來新品及老品均有個(gè)位數(shù)幅度提價(jià)，有效傳導(dǎo)成本壓力，18年提價(jià)預(yù)期猶存。4）歷經(jīng)5年的行業(yè)調(diào)整后，加盟商渠道庫存逐漸出清，18年春夏訂貨會(huì)訂貨額同比增長10%。5）我們預(yù)計(jì)18年家紡業(yè)務(wù)在內(nèi)生成長力提升，以及適度外延擴(kuò)張等因素驅(qū)動(dòng)下，全年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

　　家具業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，18年加盟商的引進(jìn)有望加強(qiáng)收入彈性，但直營門店建設(shè)使費(fèi)用投入加大。富安娜全屋定制家具設(shè)計(jì)感較強(qiáng)，生產(chǎn)工業(yè)行業(yè)領(lǐng)先，客戶認(rèn)可度較高。目前廣東惠東、深圳龍華、江蘇常熟的德國豪邁生產(chǎn)線均已投產(chǎn)，位于深圳和西安的4家直營店也已開業(yè)，13家在裝修中，預(yù)計(jì)18年春節(jié)前后開業(yè)。18年計(jì)劃在經(jīng)營業(yè)績(jī)突出的100家700平米家紡門店中引入家具業(yè)務(wù)，同時(shí)新開100家家居加盟店，收入彈性有望顯著增加。費(fèi)用方面，因17年20家直營門店大部分費(fèi)用要在18年確認(rèn)，因此18年費(fèi)用支出壓力較大。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，市場(chǎng)份額向知名品牌集中趨勢(shì)愈發(fā)明顯，在品牌商提升產(chǎn)品品質(zhì)、豐富產(chǎn)品品類、提升供應(yīng)鏈效率、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)營銷推廣等變革措施下，羅萊、富安娜、夢(mèng)潔家紡業(yè)務(wù)自17年下半年后均有不同程度的復(fù)蘇。

　　考慮到富安娜正處于新老業(yè)務(wù)銜接的過渡階段，大家居新業(yè)務(wù)正處于培育期，預(yù)計(jì)加盟商的引進(jìn)有望進(jìn)一步加大后期收入彈性，但直營旗艦店的建設(shè)將使費(fèi)用階段性承壓，18年利潤增速或緩于收入�？紤]所得稅優(yōu)惠以及家紡業(yè)務(wù)復(fù)蘇因素，上調(diào)17-19年EPS分別至0.56、0.65、0.74元。目前公司總市值89億，對(duì)應(yīng)18PE16X，目前股東減持完畢，加盟商持股計(jì)劃順利推進(jìn)中，可繼續(xù)持有，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）消費(fèi)環(huán)境持續(xù)低迷；2）大家居培育不及預(yù)期；3）培育直營定制家具業(yè)務(wù)，費(fèi)用增加的風(fēng)險(xiǎn)。