李小加：合伙人不是監(jiān)管者的關(guān)注點(diǎn)

　　阿里巴巴上市地點(diǎn)懸而未決，香港證券交易所(以下簡(jiǎn)稱“港交所”)行政總裁李小加今天發(fā)表了名為《夢(mèng)談之后路在何方——股權(quán)結(jié)構(gòu)八問八答》的文章。
　　文中，他指出“創(chuàng)新型”科技公司在好的制度設(shè)計(jì)下，控制權(quán)與公共股東利益可以調(diào)和。同時(shí)，他以Facebook、谷歌、蘋果等公司舉例，說明創(chuàng)始人對(duì)于“創(chuàng)新型”科技公司的重要性。
　　李小加在上一篇博文《投資者保障雜談》明確表示，有關(guān)個(gè)別公司上市或政策改變的決策并不取決于我或香港證券交易所董事會(huì)，“歸根究底，我們需要作出最適合香港、最有利于香港的決定，而不是最安全最容易的決定�！�
　　此前，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，阿里巴巴已經(jīng)與港交所就上市問題談判破裂，雙方在股權(quán)問題上分歧無法達(dá)成一致。最新消息顯示，阿里巴巴正在謀求在美國紐交所上市。
　　今日，美國納斯達(dá)克首席執(zhí)行官鮑勃·格雷菲爾德(BobGreifeld)今日就阿里巴巴IPO一事表態(tài)，“我們尊敬阿里巴巴，如果他們能夠在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，很顯然是我們的榮幸�！�
　　以下為文章原文：
　　自上次我在博客中“夢(mèng)談”投資者保障以來，市場(chǎng)上出現(xiàn)了更多關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論，這是好事。不過，我們不能只停留在回味夢(mèng)中的聲音，在現(xiàn)實(shí)中更需要勇于直面問題，共同擔(dān)當(dāng)起“答桉先生”的角色。今天，我想在此嘗試回答市場(chǎng)熱議的一些問題，分享一下我對(duì)于投資者保障與股權(quán)結(jié)構(gòu)的看法。為了避免不必要的誤會(huì)，以下僅代表我個(gè)人的觀點(diǎn)。
　　一問：關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保障的討論似乎已經(jīng)告一段落，你為什么又舊事重提？
　　答：在前一陣子的激烈論戰(zhàn)中，各方都暢快淋漓地表達(dá)了自己的意見。有一些朋友獲得了精神勝利的愉悅，感覺很爽；也有一些朋友感到失望與惋惜。但問題是，大家都在自說自話，并不一定有認(rèn)真傾聽和分析對(duì)方的發(fā)言，也沒有足夠的努力在這么多不同的聲音中尋求共識(shí)。
　　面對(duì)香港金融業(yè)究竟應(yīng)該如何迎接新經(jīng)濟(jì)帶來的歷史機(jī)遇這一重大問題，我們?nèi)詻]有答案。在下一波新經(jīng)濟(jì)浪潮中，中國創(chuàng)新型公司將佔(zhàn)據(jù)相當(dāng)大的比重。對(duì)于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事，而未經(jīng)認(rèn)真論證和咨詢就錯(cuò)失了這一代新經(jīng)濟(jì)公司更是一大遺憾。
　　在我看來，這個(gè)問題關(guān)乎香港的公眾利益，并且已經(jīng)迫在眉睫，不容逃避。這需要我們有承擔(dān)、有勇氣去進(jìn)一步尋找答案，否則，就白白浪費(fèi)了一個(gè)為香港市場(chǎng)規(guī)劃未來的重大機(jī)遇。因此，我決定在此率先說出我的拙見，希望拋磚引玉，引發(fā)更多有識(shí)之士對(duì)于這一問題理性和智慧的探討，為香港找到一個(gè)最好的答案。
　　二問：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司有什么不同，為什么它們值得投資者在公司治理機(jī)制上給予新的思考？
　　答：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢(mèng)想和遠(yuǎn)見�；仡欉@些創(chuàng)新型公司的成長(zhǎng)史，我們不難發(fā)現(xiàn)，每一個(gè)偉大的商業(yè)計(jì)劃最初都起源于創(chuàng)始人一個(gè)偉大的夢(mèng)想。蘋果公司的成功起源于喬布斯發(fā)明一臺(tái)改變世界的個(gè)人電腦的夢(mèng)想，F(xiàn)acebook的成功源于扎克伯格希望以互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)藗兘涣鞣绞降膲?mèng)想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通過鏈接把整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)下載下來的夢(mèng)想。這些創(chuàng)始人的偉大夢(mèng)想和創(chuàng)意成就了創(chuàng)新型公司，也成為了它們最重要的核心資產(chǎn)。毫無疑問，對(duì)于這類公司而言，創(chuàng)始人應(yīng)該比任何人更珍惜他們自己的“孩子”、更在意公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，也恰恰因此，眾多投資者鐘情于這樣的公司。
　　創(chuàng)新型公司還有一個(gè)重要的共同特點(diǎn)，就是它們的創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時(shí)都沒什么錢，必須向天使投資人、創(chuàng)投、私募基金等融資來實(shí)現(xiàn)自己的夢(mèng)想，這就使得他們?cè)诠�司中的股�?quán)不斷被稀釋；一旦公司上市，他們的股權(quán)將進(jìn)一步下降、作為公司發(fā)展方向掌舵人的地位將面臨威脅。在公司的長(zhǎng)期利益和短期利益發(fā)生沖突時(shí)，他們甚至可能會(huì)被輕易地逐出董事會(huì)。
　　為了鼓勵(lì)創(chuàng)新，為了保護(hù)這些創(chuàng)新型公司的核心與持久競(jìng)爭(zhēng)力，國際領(lǐng)先的市場(chǎng)和很多機(jī)構(gòu)投資者在這方面已經(jīng)有了新的思考與平衡，他們認(rèn)為給予創(chuàng)始人一定的空間與機(jī)會(huì)掌舵，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也是保護(hù)公眾投資者利益的一項(xiàng)重要內(nèi)容。
　　三問：給予創(chuàng)新型公司創(chuàng)始人一定的控制權(quán)與保護(hù)公共股東利益是不是一對(duì)不可調(diào)和的矛盾？
　　答：在一個(gè)好的制度設(shè)計(jì)下，它們并非不可調(diào)和。制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于創(chuàng)始人的控制權(quán)大小必須與市場(chǎng)的制衡和糾錯(cuò)機(jī)制相匹配，以減少創(chuàng)始人因錯(cuò)誤決策或?yàn)E權(quán)對(duì)公司和其它股東帶來的損失。偉大的創(chuàng)始人是可以創(chuàng)造出偉大的公司，但權(quán)力不受約束的創(chuàng)始人也可以讓偉大的公司轟然倒下。因此，制衡與糾錯(cuò)機(jī)制必不可少，一個(gè)市場(chǎng)中制衡與糾錯(cuò)機(jī)制越強(qiáng)大，給創(chuàng)始人的控制權(quán)就可以越大，反之亦然。
　　四問：在維持現(xiàn)狀與雙層股權(quán)這兩個(gè)極端之間，是否還有其他的可能性？
　　答：對(duì)于這一問題，市場(chǎng)意見紛紜，提出的建議也很多，從最簡(jiǎn)單的堅(jiān)持同股同權(quán)到最極端的雙層股權(quán)都有。
　　最簡(jiǎn)單的可能是維持現(xiàn)狀，不給予創(chuàng)始人對(duì)于公司控制權(quán)任何形式的特殊權(quán)力，但這不無代價(jià)。若要選擇這個(gè)選項(xiàng)，香港可以保持傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的純潔與簡(jiǎn)單，可以輕易占領(lǐng)道德高地，但是也可能意味著香港主動(dòng)放棄了一大批引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)潮流的創(chuàng)新型公司，從而失去我們市場(chǎng)未來的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　而與維持現(xiàn)狀相對(duì)，另一個(gè)極端是允許上市公司發(fā)行附有不同投票權(quán)的雙類或多類股票(即創(chuàng)始人所持股票的投票權(quán)高于普通公眾股票的投票權(quán))。這類制度在美國及歐洲很多海外市場(chǎng)運(yùn)行多年，F(xiàn)acebook和谷歌等大型IT公司均採用這種多層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。
　　不過，香港如果要引入這一制度恐怕將會(huì)引發(fā)爭(zhēng)議。支持者認(rèn)為香港應(yīng)向以披露為主的成熟市場(chǎng)大步進(jìn)發(fā)，讓市場(chǎng)和投資者自由決定，而反對(duì)者則認(rèn)為這是香港在倒退，因?yàn)橄愀酆秃Ｍ馐袌?chǎng)區(qū)別巨大，香港中小投資者無法與強(qiáng)勢(shì)的大股東有效抗衡。
　　這兩個(gè)極端之間其實(shí)有很多不同的可能性，但最具代表性的分水嶺在于是否給予創(chuàng)始人多數(shù)董事提名權(quán)。
　　分水嶺的一邊可能是允許創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)有權(quán)提名董事會(huì)中的少數(shù)(例如7席中的3席、9席中的4席等等)，并對(duì)高管之任命有一定的影響力。支持者認(rèn)為這種安排不會(huì)對(duì)現(xiàn)有同股同權(quán)制度造成任何實(shí)質(zhì)改變，同時(shí)可以在制度上使創(chuàng)始人對(duì)公司保持重要的影響力，不用顧慮隨時(shí)會(huì)被強(qiáng)勢(shì)股東聯(lián)合踢出董事會(huì)。這一安排贏得共識(shí)的關(guān)鍵在于如何確立創(chuàng)始股東對(duì)高管任命(特別是行政總裁)的影響力，這需要監(jiān)管者設(shè)計(jì)出精巧的制度安排，既保障創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)掌舵公司的穩(wěn)定性，又不對(duì)同股同權(quán)的基本原則產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。
　　分水嶺的另一邊是讓創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)可以提名董事會(huì)多數(shù)董事，但股東大會(huì)可以否決創(chuàng)始人的提名；除此之外，所有股份同股同權(quán)。支持者認(rèn)為這樣的機(jī)制可以使創(chuàng)始人通過對(duì)多數(shù)董事的提名，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司一定的控制，但反對(duì)者認(rèn)為這可以使創(chuàng)始人以很低的成本實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)乃至整個(gè)公司的有效控制。
　　有可能讓正反兩方達(dá)成共識(shí)的關(guān)鍵是這一提名制度的糾錯(cuò)能力與有效期限。如果創(chuàng)始人的提名屢次被股東否決仍能繼續(xù)提名，那這種控制權(quán)就可能已造成實(shí)際的同股不同權(quán)；如果這種提名權(quán)在股東大會(huì)否決一至兩次后即永久消失，這就會(huì)使創(chuàng)始人極其認(rèn)真嚴(yán)肅考慮提名以求得股東支持。同時(shí)，當(dāng)其他股東與創(chuàng)始人在根本利益上有重大沖突時(shí)，其他股東可以通過一、兩次否決就收回這一特權(quán)，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發(fā)的爭(zhēng)議。