招商證券強烈推薦羅萊家紡

加盟商壓力逐步有所緩解及新開店的帶動，使公司三季度收入增速回升，但逆勢擴張以及前期多品牌建設等加重了費用壓力，導致單季度利潤仍呈下滑態(tài)勢，但下滑幅度較二季度已明顯收窄。目前看，壓力正處于逐步釋放的過程中，但預計明年上半年的零售環(huán)境尚未有明顯的復蘇，公司此次春夏訂貨會占收入的比例也在調整，后續(xù)的補貨情況尚需要實時觀察。估值不算高，但建議待復蘇跡象逐漸明朗時逐步關注。
　　
　　三季度業(yè)績略有回升。12年前三季度公司實現營業(yè)收入18.48億元，同比增長13.09%，營業(yè)利潤和凈利潤分別為2.74和2.53億元，同比分別下滑10.20%和9.24%，基本每股收益1.80元。其中三季度收入為8.11億元，同比增長28.63%，較中期增速明顯回升，但逆勢擴張以及前期多品牌建設帶來的費用壓力使營業(yè)利潤仍呈現下滑態(tài)勢，同比下降9.35%，但降幅較中期明顯收窄，而凈利潤因營業(yè)外收入的增加，同比已實現1.47%的正增長。
　　
　　加盟商壓力逐步有所緩解及新開店的帶動，拉動單季度收入增長回升。由于上半年公司給了加盟商消化庫存的時間，從目前情況看，部分加盟商的存貨壓力逐步有所緩解，提貨略有增加，公司發(fā)貨速度較上半年明顯加快。同時，由于公司今年開店速度較往年提升，公司全年計劃新開店400-600家，目前預計新開店300家左右，新開店的鋪貨在一定程度上推動三季度收入增速回升。
　　
　　逆勢擴張及前期多品牌建設等加重費用壓力，盈利表現仍欠佳，但單季度有明顯的改善。隨著三季度正價發(fā)貨率增加，及直營比例略有提高，單季毛利率同比增加1.70個百分點，前三季度綜合毛利率則提升了2.18個百分點至41.77%。
　　
　　但由于公司處于逆勢擴張期，同時前期多品牌的建設也導致各項費用、人員配置增加較多及調薪等原因，最終導致費用壓力增加，單季銷售費用率同比增加8.78個百分點，因此，拖累單季度營業(yè)利潤仍呈現下滑，但降幅已明顯收窄。
　　
　　報表庫存較中期略有下降，現金流正常，但扶持力度的加大導致應收賬款略有增加。在公司的努力管控下，終端庫存通過大半年之久的釋放，部分加盟商的壓力有所緩解，三季末報表庫存規(guī)模為6.84億元，較中期減少0.84億元。但需要提示的是此數據并不反映終端目前的實際庫存情況。
　　
　　現金流方面基本正常，三季末經營性現金流凈額為2041萬元，比較良好。
　　
　　應收賬款方面，弱市下，公司對加盟商扶持力度的加大及直營體系的擴大涉及商場回款，使三季末應收賬款達到1.66億元，較中期增加0.12億元，但總體水平較為合適。
　　
　　盈利預測與投資建議：從羅萊自身的角度看，公司今年業(yè)績的壓力主要還是與前兩年的發(fā)展戰(zhàn)略有較大的關系，今年公司也希望通過主動幫助渠道去庫存，以及加大多品牌的推進，希望逐漸體現效果。
　　
　　根據三季報情況和明年訂貨會的情況，調整12-14年的EPS分別為2.76、3.08和3.84元/股，對應12年PE為14.8倍。目前看，壓力正處于逐步釋放的過程中，但預計明年上半年的零售環(huán)境尚未有明顯的復蘇，公司此次春夏訂貨會占收入的比例也在調整，后續(xù)的補貨情況尚需要實時觀察�？紤]到公司在國內家紡行業(yè)的規(guī)模龍頭地位，以及進行此番調整后更利于長期可持續(xù)發(fā)展，空間尚存，維持“強烈推薦-A”的投資評級。估值不算高，但建議待復蘇跡象逐漸明朗時逐步關注。半年目標價可以12年20倍估值為中樞，目標價格中樞為55.11元。
　　
　　風險提示：1）經濟與房地產長期低迷拖累家紡銷售；2）終端庫存高于預期的風險；3）多品牌發(fā)展費用高企的風險。